Liquidez de los mercados accionarios latinoamericanos y su impacto en el crecimiento economico per-capita.

• Author: Naula Sigua, Freddy Benjamin
• Pages: 371(22)

Latin American Stock Markets Liquidity and their Impact in the Per Capita Economic Growth

Liquidez dos mercados acionarios Latino-americanos e seu impacto no crescimento economico per capita

Introduccion

La calidad y cantidad de la inversion comprometida por una economia es crucial: las teorias economicas heterodoxas y dominantes resaltan la formacion de capital como uno de los principales factores, si no el mas importante, en el proceso de desarrollo (Lloyd, 1977). Partiendo desde este punto, parece obvio suponer que los mercados de capitales, mientras mas desarrollados, facilitan mejor el flujo de recursos hacia las actividades que requieren financiamiento, lo que a criterio de Levine y Zervos (1998b) se traduciria en una mayor liquidez. En este contexto, King et al. (1993) menciona que el buen funcionamiento de los intermediarios y mercados financieros mejora los costos de transaccion e informacion, lo cual incentivaria la asignacion eficiente de recursos, repercutiendo en un crecimiento economico de largo plazo mas acelerado.

El sustento empirico que respalda los conceptos anteriores no se ha hecho esperar. Por ejemplo, Lu (2013) encuentra que la eficiencia financiera contribuye al crecimiento economico de largo plazo. A su vez Beck y Levine (2004) evidencia que el desarrollo de los mercados accionarios y de los bancos tiene un impacto positivo y significativo en el crecimiento economico. Atje y Jovanovic (1993) descubren un gran efecto de los mercados accionarios en el desarrollo subsecuente de una economia. En esta misma linea, existen estudios adicionales que fortalecen lo dicho (Cooray, 2010; Al Nasser, 2015; Durusuciftci et al., 2017; Ruiz, 2018). En definitiva, y como menciona Demirgui-kunt y Levine (1996), los mercados accionarios pueden influir en el crecimiento economico, a traves de cambios en las politicas de los gobiernos corporativos, facilitando la salida de los inversionistas mediante IPO's, proveyendo fuentes de financiamiento alternativas a los bancos y/o permitiendo la evaluacion de las empresas al existir un mayor flujo de informacion (Francis et al., 2015). Centrandonos en el papel desempenado por el mercado accionario y, en especifico, en la liquidez de este, resulta cuando menos interesante que a dicha medida tambien se le atribuya una connotacion negativa (Bencivenga et al., 1996). En este contexto, existen tres puntos de vista que explicarian la mencionada situacion. Primero, un incremento de la liquidez del mercado podria reducir las tasas de ahorros a traves de los efectos ingreso y sustitucion. En caso de que las tasas de ahorro cayeran lo suficiente y si hubiera una externalidad vinculada a la acumulacion de capital, una gran liquidez de mercado podria lentificar el crecimiento economico. Segundo, para reducir la incertidumbre asociada con la inversion, una gran liquidez del mercado accionario puede reducir las tasas de ahorro a causa de los efectos ambiguos de la incertidumbre en los ahorros; asi, menos incertidumbre tambien disminuye la demanda por ahorros precautorios. Por lo tanto, el impacto ultimo de una baja incertidumbre en los ahorros, producidos por una alta liquidez del mercado accionario es incierto. Tercero, la liquidez del mercado accionario podria provocar efectos adversos en los gobiernos corporativos; mercados demasiado liquidos pueden dar paso a la miopia del inversor, debido a que en un mercado altamente liquido un inversor insatisfecho vendera rapidamente sus activos, lo cual evidenciaria una reduccion en el compromiso de aquel para con el control y monitoreo del desempeno corporativo de las empresas en general. Es decir, una liquidez de mercado demasiado grande podria eventualmente frenar el crecimiento economico (Demirgui-kunt & Levine, 1996).

Lo anterior tiene su respaldo en Harris (1997), para quien la relacion entre el nivel de la actividad del mercado de acciones y el crecimiento economico es debil. Esta situacion es desconcertante, mas aun si se considera lo inicialmente mencionado; ademas, autores como Levine y Zervos (1998b), y Fufa y Kim (2018) demuestran que la liquidez del mercado accionario influye positivamente en el crecimiento economico. Por lo tanto, la finalidad y contribucion principal de la presente investigacion cae no tanto en el campo de un avance metodologico (1) sino en el de la evidencia empirica, a nivel de Latinoamerica.

Ciertamente existen algunos estudios relacionados, como los de Terceno y Guercio (2011) y Aali-Bujari et al. (2017), quienes parecerian enfocarse tan solo en la capitalizacion bursatil, pero descartan de plano la liquidez. El primero limita su analisis al uso de una correlacion, mientras que el segundo utiliza datos de panel estimando por GMM (Generalized Method of Moments). Por su parte, Al Nasser (2015) adopta el mismo enfoque que la presente investigacion; sin embargo, el metodo de estimacion difiere del de nuestra investigacion. De lo anterior se puede inferir que el impacto de la liquidez de los distintos mercados accionarios en el crecimiento economico de los paises latinoamericanos, con datos de panel estimados por GMM, aun no se ha llevado cabo.

En terminos generales, el presente articulo determina la influencia de la liquidez del mercado accionario con respecto al crecimiento economico, para lo cual utiliza dos medidas: Turnover y Valued Traded, los cuales se consideran proxies de la liquidez. El estudio, ademas, se vale de datos de panel, estimados por GMM. Este metodo es utilizado principalmente por aspectos de endogeneidad entre el crecimiento economico y el desarrollo de los mercados accionarios. Los paises considerados son en el estudio son Argentina, Barbados, Bermuda, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Jamaica, Mexico, Panama y Peru. Se prescinde del resto de paises debido a la ausencia de datos de sus mercados accionarios. Por otra parte, como Barbados, Bermudas y Jamaica pueden ser considerados como atipicos (outliers), las estimaciones se la realizaron con y sin ellos; los resultados no varian sustancialmente al realizar esta segregacion.

En lo que sigue del trabajo se describen, en sus respectivas secciones, una breve revision bibliografica, el aspecto metodologico, la data, los resultados, una discusion y las conclusiones.

1. Revision bibliografica

   Si bien el concepto se le atribuye a Schumpeter (1911), dentro de la literatura concerniente al vinculo del desarrollo financiero con el crecimiento economico, Goldsmith (1969) es considerado como el pionero en demostrar que entre dichos aspectos existe una relacion positiva, aun cuando tambien se nombran los trabajos de McKinnon (1973) y Shaw (1973). Posteriormente, varios trabajos adicionales se han publicado, entre ellos el de Levine (1991), quien plantea un modelo en el cual los mercados accionarios aceleran el crecimiento al facilitar el comercio de la propiedad de una firma sin interrumpir el proceso productivo interno, permitiendo, ademas, la diversificacion del portafolio. Levine (1991) concluye, entre otras cosas, que la liquidez adquiere una connotacion negativa en un contexto en el cual no se cuenta con mercados accionarios, ello debido en esencia, a que los shocks de liquidez fuerzan a algunos agentes a retirar capital de las firmas de forma prematura, lo que genera un retorno de liquidacion demasiado bajo, es decir, los mercados accionarios permitirian manejar dichos golpes de liquidez.

   Por su parte, para Bencivenga y Smith (1991) las necesidades futuras de liquidez fuerzan a una acumulacion de capital improductivo; en este escenario, la intermediacion financiera provee de los fondos necesarios, haciendo de la mencionada acumulacion algo innecesario. El modelo de King y Levine (1993) establece que un mejor sistema financiero mejora la probabilidad de exito de la innovacion, y por lo tanto acelera el crecimiento economico; ademas, el estudio involucra el ratio obligaciones liquidas del sistema financiero a PIB como una medida de su profundidad (la del sistema financiero).

   Por su parte, en el modelo de Bencivenga et al. (1996) se enfatiza el rol del mercado de capitales como proveedor de liquidez para los agentes de largo plazo. Empiricamente, King et al. (1993) evidencian, mediante un analisis transversal de paises, que el sistema financiero puede mejorar el crecimiento economico. No obstante, dicho estudio no utiliza de forma explicita ninguna variable concerniente al mercado accionario, sino que, al igual que King y Levine (1993), utiliza el ratio obligaciones liquidas del sistema financiero a PIB, es decir, un indicador de profundidad.

   Levine (1997) aborda el tema tanto conceptual como empiricamente y encuentra una relacion positiva entre desarrollo financiero y crecimiento economico. Finalmente, Bekaert y Harvey (1998) vinculan de forma explicita el crecimiento economico con los mercados de capitales, particularmente con los mercados accionarios. Si bien la mayor parte de su trabajo se limita al campo de lo teorico, el autor expone medidas de desarrollo del mercado accionario, a saber, market capitalization, value traded, market capitalization/GDP, value traded/GPD y Turnover, aunque, vale decir, el analisis cuantitativo no va mas alla de una correlacion entre las anteriores variables y el crecimiento economico, evidenciando una relacion positiva.

   Sin embargo, la utilizacion de Turnover, de ahora en adelante TO, Valued Traded/GDP, de ahora en adelante VT, y Market Capitalization/GDP, de ahora en adelante SC, se remonta a mucho antes de Bekaert y Harvey (1998). Su utilizacion explicita, como medida de desarrollo del mercado accionario, se la puede apreciar en el estudio de los mercados accionarios y su relacion con las decisiones de financiamiento de las empresas, realizado por Demirguc-Kunt y Maksimovic (1995), aunque dichos autores dicen haberlas tomado de Pagano (1993). Pero Atje y Jovanovic (1993) tambien utilizan una de las variables en ese mismo ano, a saber: VT; los autores encuentran que esta variable tiene...