Una exploracion reciente a la demanda por dinero en Colombia bajo un enfoque no lineal.

• Author: Ordonez-Callamand, Daniel
• Pages: 5(33)

An Exploration of t Money Demand in Colombia: A Non-Linear Approach

Uma exploracao recente a demanda por dinheiro na Colombia sob um enfoque nao linear

Introduccion

Entre los anos ochenta y noventa los bancos centrales fueron abandonando los agregados monetarios como objetivos e instrumentos de la politica monetaria y algunos adoptaron el esquema de inflacion objetivo. La implementacion de este ultimo se hace a traves de politica de tasa de interes. (1) De hecho, la menor estabilidad de los agregados monetarios, debido en parte a las innovaciones financieras registradas en las ultimas decadas, ha llevado a que la tasa de interes predomine sobre los agregados monetarios como instrumento de politica monetaria (Poole, 1970). (2) No obstante, la elaboracion de las politicas del Banco Central depende de ciertos supuestos acerca de la demanda por dinero, con lo cual la dinamica y los determinantes de los agregados monetarios siguen siendo relevantes en el marco de la politica monetaria actual. (3)

En los ultimos anos, con el desarrollo de los mercados monetarios y luego de las recientes crisis financieras, entender la importancia del dinero en la conduccion de la politica monetaria de los bancos centrales ha tomado de nuevo relevancia, lo cual requiere una investigacion apropiada de la dinamica de la demanda por dinero. De hecho, aunque los instrumentos actuales se basan en las tasas de interes y su transmision opera por diversos canales, como el credito (Carrera, 2011), los precios de los activos y la hoja de balance (Lopez & Salamanca, 2010), la tasa de interes de mercado (Becerra & Melo, 2010), las tasas de cambio (Gonzalez, Rincon & Rodriguez, 2010) y el de expectativas, el conocimiento de la demanda por dinero es crucial y ayuda al descubrimiento de riesgos sobre la estabilidad de precios en el largo plazo (Jawadi & Sousa, 2013). Tambien es util conocer la dinamica de la demanda de dinero, puesto que esta debe ser consistente con la oferta, de tal forma que permita una correcta transmision de la politica monetaria a traves de la tasa de interes (Gronlie & FMI staff, 2001).

Aunque el proposito de la politica monetaria es lograr la estabilidad de precios en el mediano y largo plazo, en la mayoria de bancos centrales, como el Banco Central Europeo --BCE--, la Reserva Federal de Estados Unidos -Fed-, el Banco de Inglaterra (BoE) o los paises con regimen de inflacion objetivo como Colombia, el rol de la politica, sus objetivos e instrumentos, y la puesta en marcha de la postura monetaria no siempre es la misma. Por ejemplo, mientras que el BCE usa explicitamente el agregado monetario M3 como un indicador de riesgo inflacionario y al mismo tiempo tiene una meta de inflacion, la Fed y el BoE focalizan su atencion sobre M2 y M4, respectivamente, a pesar de seguir una estrategia de inflacion objetivo. (4)

Teniendo en cuenta lo anterior, el presente trabajo pretende estudiar la evolucion de la demanda por dinero en el entorno colombiano durante las ultimas tres decadas. Asi, se cubren periodos importantes como la independencia de la banca central en 1991 y la adopcion del esquema de inflacion objetivo desde finales de los noventa, que utiliza como instrumento la tasa de interes. Asi mismo, debe tenerse en cuenta que la globalizacion, los avances tecnologicos y las innovaciones financieras tambien han cambiado la dinamica de la demanda por dinero en el tiempo.

Es importante senalar que, dado que los hacedores de politica deben realizar algunos supuestos sobre la demanda por dinero, tambien se resalta la necesidad de conocer si se cumple la estabilidad de la demanda por dinero en el largo plazo bajo diferentes escenarios. De hecho, como mencionan Hernandez y Posada (2006), en la Colombia previa al esquema de inflacion objetivo, cuando los mecanismos de prediccion se basaban en el equilibrio monetario y la demanda por dinero pudiera no estar bien especificada, se produjeron errores sistematicos que conducian a recomendaciones de politica erradas en cuanto al logro de los resultados esperados. En particular, los autores notan que aquellos errores de prediccion del impacto de los agregados monetarios sobre la inflacion produjeron incluso mayor volatilidad (no deseada) en las tasas de interes y en la misma inflacion, con riesgos importantes sobre la actividad real.

Aunque en Colombia en la ultima decada los agregados monetarios habian aumentado a tasas reales anuales que superaban el crecimiento observado del Producto Interno Bruto --PIB-- y, al mismo tiempo, no se observaron presiones inflacionarias importantes, resulta interesante que en los ultimos dos anos los agregados monetarios se han venido desacelerando a un ritmo mayor que la actividad economica, mientras que la inflacion no ha retornado a su rango meta (figura 1). Es importante senalar que luego del choque producido por la caida de los precios del petroleo en el 2014, la economia colombiana ha visto afectados sus terminos de intercambio, el nivel de ingreso nacional y la actividad economica y, con ello, la disminucion en el crecimiento de los agregados monetarios podria ser una consecuencia de la perdida de riqueza. Lo anterior podria implicar cambios en las elasticidades de la demanda por dinero a estas variables macroeconomicas. Al mismo tiempo, aquellos fenomenos motivan la evaluacion sobre las sensibilidades que afectan la demanda por dinero, que aparentemente responden recientemente mas al ingreso que a otros factores.

El presente articulo encuentra que la demanda por dinero en Colombia es inestable para el periodo comprendido entre 1984 y el 2016. No obstante, mediante metodos de cointegracion en un entorno de modelos de transicion suave, se logra ajustar un modelo de demanda por dinero con multiples regimenes, en el cual se puede apreciar que hay dos regimenes extremos en los que si se observa estabilidad. Asi mismo, hay un periodo de transicion, comprendido entre los anos noventa e inicios del 2000, en el cual dicha estabilidad se pierde. Lo anterior permite tener coeficientes que varian en el tiempo segun el regimen en el que se encuentre la economia. Los resultados encontrados establecen que existe una relacion de largo plazo entre la demanda por saldos monetarios y variables macroeconomicas como los precios, el ingreso y la tasa de interes. Los coeficientes estimados para cada una de dichas elasticidades resultaron significativos y con el signo esperado segun la teoria economica. Por ultimo, la funcion de transicion utilizada permitio incorporar en el modelamiento cambios asociados a las preferencias de los agentes o innovaciones financieras. Sin embargo, esto ultimo no permite explicar en detalle sus causas, ni tampoco tener certeza sobre la forma funcional de estas.

El articulo esta dividido en cinco secciones adicionales. Primero, se muestra un recuento de la literatura economica, haciendo enfasis en la evidencia empirica internacional y en Colombia respecto a las estimaciones de la funcion de demanda por dinero. Segundo, se presenta un modelo teorico que permite establecer una relacion de largo plazo entre la demanda por dinero y algunos de sus determinantes. Aqui, el aporte a la literatura hace enfasis en las ventajas que la estimacion no lineal tiene sobre los metodos tradicionales lineales. (5) Tercero, se presenta la metodologia econometrica que se utiliza para la estimacion de la funcion propuesta. Finalmente, en las dos ultimas secciones se presentan los principales resultados y algunas conclusiones derivadas del presente ejercicio.

Evidencia empirica internacional y en Colombia

La literatura internacional es amplia, y, aunque en las ultimas cuatro decadas se ha observado un enorme esfuerzo en las investigaciones por sustentar y verificar mediante estudios empiricos la estimacion de la demanda por dinero, las conclusiones y los resultados en algunos casos resultan ambiguos sobre los factores economicos que la determinan. Sriram (2000), Duca y VanHoose (2004) y Knell y Stix (2006) tienen trabajos que recopilan un numero importante de estudios aplicados en este tema, en donde los autores reunen una serie de hechos estilizados que pueden converger a diversos modelos teoricos y que cuestionan la importancia del estudio de la demanda por dinero. Por ejemplo, los autores muestran que, bajo las hipotesis basadas en la teoria cuantitativa del dinero la elasticidad del ingreso deberia ser cercana a la unidad (Friedman, 1976), mientras que bajo el enfoque de inventarios (Baumol, 1952) dicho valor es significativamente menor a uno, cercano a 0,5. En contraste, bajo un enfoque de portafolio es usual concluir que la elasticidad del ingreso podria ser considerablemente mayor a la unidad.

Knell y Stix (2005) han subrayado la importancia de la riqueza y de los precios de activos que podrian interactuar con los determinantes de la demanda por dinero, de tal forma que los agregados monetarios crecerian a un ritmo mas acelerado que el ingreso. Lo anterior conduce a la estimacion empirica de elasticidades del ingreso mayores a la unidad y se denomina efecto riqueza en la demanda por dinero. (6) En ese estudio los autores recopilan la informacion de 381 ejercicios empiricos para 16 paises de la Organizacion para la Cooperacion y el Desarrollo Economicos --OECD-- entre 1970 y el 2000. Se destaca que, pese a que en promedio la elasticidad de la demanda por dinero al ingreso es cercana a la unidad, dichas estimaciones muestran una desviacion estandar de 0,37. (7) Knell y Stix (2006) realizan una extension del estudio previo al incorporar paises en via de desarrollo y encuentran que la dispersion en los resultados, respecto a la elasticidad del ingreso, es mayor para dichas economias (desviacion estandar de 0,53). Pese a esto, los autores toman la mediana de los estudios y encuentran que la elasticidad del ingreso de la demanda por dinero en agregados mas amplios (M2, M3) es mayor para los paises oecd (1,12) frente a los paises no OECD (0,96), lo que...