Efectos del sistema multifondos en el Regimen de Ahorro individual en Colombia.

• Author: Hern
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1. Introducción

   En Colombia, desde la creación del Régimen de Ahorro Individual (RAI) en 1993, el valor de los fondos de pensiones obligatorias se ha incrementado considerablemente pasando de un 2 % del PIB en 1994 a aproximadamente un 17 % en 2009. Así mismo, este aumento en el valor total de los fondos se ha visto traducido en un incremento en la proporción que invierten las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) en instrumentos de renta variable -- principalmente acciones -- y en una disminución en las tenencias en bonos.

   De esta forma, en noviembre de 1994 las inversiones totales en acciones equivalían al 2.75 % del valor total de los fondos, mientras que en noviembre de 2009 este porcentaje representaba el 39.1 %. Como se observa en la figura 1, en el caso de Colombia, en marzo de 1996 se encuentra el menor porcentaje de las inversiones de renta variable equivalente al 0.19 % del valor total de los fondos de las AFP, en contraste con el 39.1 % a finales de 2009. En primer lugar, es de notar que este valor esta muy cercano al límite permitido de inversiones en renta variable sobre el valor total del fondo (40 %) según lo estipulado hasta febrero del 2008; (1) además la distribución entre porcentajes fijos y variables no depende de las preferencias de los ahorradores sino de las decisiones que toman las administradoras con base en la regulación.

   Una hipótesis preliminar indicaría que dar mayor libertad al ahorrador, ampliando los límites de inversión por activo financiero y las opciones de portafolio para escoger, tendría efectos positivos sobre su bienestar. Al tener en cuenta estas consideraciones y siguiendo el modelo de países como Chile, el gobierno Nacional aprobó la Ley 1328 de 2009, en la que se plantea la transición al sistema de multifondos. En este sistema los individuos con alta aversión al riesgo pueden invertir sus ahorros en portafolios con una alta proporción de activos de renta fija y los individuos con baja aversión al riesgo pueden escoger portafolios con un nivel de riesgo mayor.

   Esta reforma permite a los ahorradores diseñar, al menos parcialmente, su portafolio y, en esta medida, genera un aumento en su bienestar. No obstante, el hecho de que muchos de los agentes escojan incrementar el riesgo de su portafolio puede hacer que su utilidad ex-post se vea disminuida. Por esto resulta importante señalar claramente cuales son las ganancias de bienestar y cuales las posibles pérdidas.

   [FIGURA 1 OMITIR]

   El objetivo del presente trabajo es comparar el efecto del sistema de multifondos sobre los individuos con distintos niveles de ingreso y aversión al riesgo. Para esto, se comparan las cuentas finales de pensión de los individuos según la regulación actual y según el sistema multifondos. El análisis se realiza para el caso de varios individuos con distintos perfiles de ingreso y dependiendo de su nivel de educación, por rangos de edades; se utiliza la rentabilidad de los diferentes activos financieros desde 1980 hasta 2009 y se proyecta el valor de las cuentas pensionales para los diferentes individuos suponiendo que éstos comienzan a cotizar en el año 1980. Adicionalmente se analiza el caso teórico de un individuo con aversión al riesgo constante y sus decisiones óptimas de inversión en activos riesgosos y libres de riesgo.

   El documento se encuentra organizado en siete secciones: en la segunda sección se presenta una breve revisión de la literatura que evalúa las decisiones de inversión de los individuos en los sistemas de pensiones, tanto teórica como empíricamente; en la tercera sección se contextualiza el sistema de pensiones en Colombia con énfasis en el RAI y su regulación, así como los principales puntos de la reforma financiera; en la cuarta sección se evalúa el caso de los individuos que presentan una función de utilidad de aversión constante al riesgo (CARA) y sus decisiones de inversión en activos riesgosos. En la quinta y sexta se realiza la comparación en las cuentas de pensión de los individuos bajo el sistema actual y con cambios en el riesgo asumido.

2. Revisión de Literatura

   La literatura revisada puede clasificarse en dos tipos de estudios, teóricos y empíricos.

   2.1. Estudios teóricos

   El estudio de los multifondos se sustenta en la Teoría del Portafolio y la de la Diversificación Temporal. La Teoría del Portafolio considera dos tipos de activos: por un lado, libres de riesgo o de renta fija, con una tasa de retorno real conocida y constante. Por otro lado, riesgosos o de renta variable, con una rentabilidad desconocida (2) y una varianza que mide la incertidumbre de los retornos. Los inversionistas escogen el portafolio con base en el retorno esperado de sus activos, la varianza de cada uno de ellos y su disposición ante el riesgo. Así mismo, al escoger entre varios portafolios, a un mismo nivel de riesgo, el individuo preferirá el que genere un mayor retorno esperado. (Markowitz, 1952)

   Cuando el análisis se realiza para varios períodos, el individuo considera su horizonte temporal para escoger el portafolio. En los fondos de inversión de largo plazo, como los sistemas de pensiones, Malkiel (1996) afirma que la mejor estrategia para los individuos es invertir su portafolio en acciones los primeros años de su vida laboral y posteriormente incrementar sus tenencias en bonos cuando se acerca la edad de retiro. Esta forma de diversificación se conoce como la Teoría de la Diversificación Temporal, y en ella se presenta la edad como determinante de la elección del portafolio. Kritzman (1994) encuentra que en el largo plazo el riesgo de invertir en acciones se disminuye y en promedio los retornos de los activos de renta variable son mayores que los de renta fija. Sin embargo, existe una discusión sobre la mejor decisión de inversión en el largo plazo; en este sentido Samuelson (1989) encuentra que los inversionistas racionales van a mantener en todas las edades la misma proporción de inversiones en acciones, este resultado es el mismo encontrado por Leland (1968), Mossin (1968), Merton (1969) y Hakannson (1970).

   Mientras tanto otros autores afirman que las decisiones no dependen de la edad sino de la flexibilidad o el ingreso laboral de las personas. Merton et al. (1992) afirman que ante una mayor flexibilidad laboral, los individuos estarán dispuestos a asumir mayores riesgos independientemente de su edad y Walker (2006) encuentra que la inversión en acciones depende del valor presente del ingreso laboral (o capital humano) y cuando éste ingreso es riesgoso las inversiones se concentrarán en bonos.

   2.2. Estudios empíricos

   Los estudios empíricos también se dividen entre los que comprueban la diversificación temporal y los que no. En primera instancia, para el caso de los multifondos en el sistema de pensiones chileno se encuentra que aquellos fondos con mayor proporción de acciones, escogidos por los jóvenes, presentan un mayor riesgo en el corto plazo pero menor volatilidad en el largo plazo, además de mayores retornos que los bonos (Herscovich, 2003). Por el contrario, en otros estudios que analizan el comportamiento de los hogares de Estados Unidos no se encuentra evidencia de un cambio en la proporción invertida en acciones cuando se incrementa la edad de los individuos (Ameriks y Zeldes, 2004).

   En conclusión, tanto los trabajos teóricos como los empíricos presentan diversidad de argumentos que sustentan una mayor inversión en activos de renta variable para los individuos jóvenes, y posteriormente un cambio hacia una mayor inversión en activos de renta fija cuando se acerca la edad de retiro. Para el caso colombiano, el análisis es interesante a la luz de la teoría y debido a que la reforma financiera plantea la transición de un solo fondo hacia el sistema multifondos. Así, se pretende comprobar si en el largo plazo se disminuye el riesgo en los portafolios compuestos principalmente por acciones y evaluar el efecto del cambio al sistema de multifondos para el individuo representativo bajo dos perfiles de ingreso, con nivel de educación ninguno o primaria y nivel universitario.

3. Antecedentes y contexto del sistema de pensiones en Colombia

   En Colombia, el sistema mixto de pensiones está compuesto por dos regímenes: El Régimen Solidario de Prima Media con prestación definida o RPM, y el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad o RAI.

   El RPM es un sistema "pay as you go" que consiste en que los aportes de los afiliados se dirigen a un fondo común desde donde son distribuidos a quienes se van pensionando durante el período en curso. Hasta 1993, fue el único régimen establecido en Colombia, administrado inicialmente, por el Instituto de Seguros Sociales (ISS), (3) que atendía a los trabajadores del sector privado y a los oficiales pertenecientes al régimen laboral privado. En segunda instancia, se encontraba la Caja Nacional de Previsión, CAJANAL (4) que atendía a los empleados públicos. Sin embargo, existía además un número bastante alto de instituciones, que manejaban distintos regímenes pensionales, (5) todos basados en un régimen de Prima Media. Esto ocasionó en el sistema de pensiones deficiencias como: baja cobertura, inequidad en los beneficios de los múltiples regímenes y un creciente desequilibrio fiscal, (Ver Acosta y Ayala, 2001).

   En este sentido, para solucionar estos problemas se planteó la reforma pensional de 1993, dirigida a establecer, mediante la Ley 100, un sistema fully funded denominado RAI y se planteo así el sistema mixto. (6) En el RAI cada afiliado aporta a su propia cuenta adscrita a una de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), y su pensión sólo depende de las cotizaciones y respectivos rendimientos financieros acumulados de su cuenta.

   3.1. Características generales del Regimen de Ahorro Individual, RAI

   Chile fue el primer país de América Latina en implementar el RAI, en mayo de 1981. Su característica principal es que cada AFP cuenta con distintos tipos de Fondos (7) y los aportes de los afiliados se dirigen a un fondo...