Factores determinantes del margen entre la deuda corporativa y la deuda publica en Colombia.

AuthorParra, Karim
PositionReport
Pages313(33)
  1. Introducción

    Los productos financieros que son objeto de operaciones de compra y venta en los mercados financieros pueden ser clasificados en tres grupos: inversiones de renta fija, inversiones de renta variable y derivados. En el grupo de inversiones en renta fija se puede distinguir entre inversiones de cupón cero e inversiones con cupón. El cupón corresponde a un porcentaje del capital invertido, que es pagado al inversionista con una periodicidad establecida. Este cupón puede ser una cantidad fija o un porcentaje variable, que generalmente depende del desempeño de indicadores financieros como: depósito a termino fijo (DTF), índice de precios al consumidor (IPC) e indicador bancario de referencia (IBR).

    En cualquier caso, el valor de intercambio de un activo de renta fija debe corresponder al valor presente de sus flujos futuros, siempre que éstos sean descontados con factores que representen el retorno de inversiones alternativas con similar nivel de riesgo y plazo de maduración (Arango et al. 2002). De esta manera, el precio de este tipo de activos puede calcularse de dos formas:

  2. Descontando cada uno de los flujos o cupones proyectados con el rendimiento al vencimiento (yield to maturity) de inversiones con las mismas características crediticias y de plazo del título a valorar:

    p = [n.suma de (t=2)][ce.sup.-ty] + [Ke.sup.-ny] (1)

  3. Considerando el bono cupón como un conjunto de bonos cero cupón, y estimando su valor como la suma del precio de todos los títulos de cupón cero que lo componen:

    [EXPRESIÓN MATEMÁTICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII] (2)

    Donde c es el cupón pactado, K el capital invertido, y el rendimiento al vencimiento y [S.sub.t] la tasa de descuento de un bono cero cupón con vencimiento igual a t. [S.sub.t] en la literatura económica y financiera es conocida como tasa cero cupón (spot). Este, además de insumo de valoración, tiene especial importancia, de su correcta estimación depende que se cumpla en el mercado la ley de no arbitraje, es decir, que no existan agentes capaces de generar beneficio sin asumir riesgo (Julio et al. 2002), es decir:

    100/[[(1 + [S.sub.2])].sup.2]] = 100 /[(1 + [S.sub.2]) x (1 + f)] (3)

    Un inversionista debe ser completamente indiferente entre invertir su capital en un activo con maduración de dos años y un retorno [S.sub.2] o invertirlo en un activo con maduración de un año y retorno [S.sub.i] para al cabo de este primer año reinvertirlo en otro activo con maduración de un año y un retorno f vigente en ese momento para las inversiones con vencimiento de un año. Esta tasa f es conocida como tasa a plazo (forward) y es un estimador insesgado de la tasa spot futura (Arango et al. 2002).

    Adicionalmente, la tasa spot o cero cupón tiene relevancia en la literatura económica y financiera, por ser el indicador fundamental en la construcción de la estructura de plazos de tasa de interés, la cual, "es la relación entre los rendimientos de títulos con similar calidad crediticia, (...) pero con diferente periodo de maduración" (Arango et al. 2002, p. 3). Así como lo menciona Rojas (2008), a partir de la estructura de plazos de tasa de interés pueden diagnosticarse e inferirse expectativas sobre la evolución de variables macroeconómicas como inflación, crecimiento económico y devaluación de la moneda respecto a otras divisas.

    Dado que la estructura de plazos debe estar construida sobre títulos con similares propiedades crediticias, es de esperarse que, entre mejores sean estas condiciones, menor debe ser la compensación que exige el mercado por adquirir éstos productos, es decir, menor debe ser el retorno que debe pagar el emisor para compensar la incertidumbre que existe sobre su solvencia en el futuro. Por esta razón, en gran parte de la literatura financiera se asume que entre menor sea la calificación crediticia de una emisión, el retorno promedio de éstos activos debe ser más alto que el de una emisión con una calificación mayor. Visto de otra forma, este mayor rendimiento puede considerarse como una medida integral de riesgo que permite ponderar la relación riesgo retorno del activo (Choudhry 2006).

    Si se considera al conjunto de títulos emitidos por el Gobierno colombiano o alguno de sus entes territoriales como el grupo de activos con el menor riesgo crediticio en el mercado local, la estructura de plazos construida con los retornos ofrecidos por estas inversiones puede utilizarse como curva doméstica libre de riesgo de tasas de interés. Así, analizar en cada punto de la curva la diferencia (o el spread) que existe con relación a la estructura de tasas de interés de emisores riesgosos podría develar indicios sobre los elementos que generan la dinámica y el nivel de precios de los activos financieros. Y aún mas importante, descomponer esta diferencia permitiría cuantificar cambios en la percepción de los agentes de los distintos riesgos que afectan el valor de las inversiones en el sistema financiero colombiano a través del tiempo.

    No obstante, la posibilidad de construir este margen ha estado restringida por algunas características del mercado colombiano de valores, el cual tuvo su origen en las emisiones de deuda pública, siendo éstos activos los primeros en ser transados masivamente con el propósito de canalizar recursos de inversionistas privados hacia la financiación del endeudamiento del Gobierno nacional. Por este motivo, las primeras estimaciones de estructuras de tasa de interés fueron realizadas a partir de las estadísticas reportadas en las sesiones de negociación de Títulos de la Tesoreróa Nacional (Tes), se destacan en este grupo los trabajos de Arango et al. (2002), Julio et al. (2002) y Rey (2005), este último analiza el cumplimento de hipótesis de arbitraje y asignaciones eficientes de precios, con base en diferentes puntos de la estructura de plazos construida.

    En Colombia la resolución 400 de 1995 definió las pautas y requisitos mínimos que deben cumplir las personas jurídicas legalmente constituidas y diferentes al gobierno central o a sus entes territoriales, para emitir e inscribir títulos valores en el sistema financiero como alternativa de apalancamiento y financiación. A partir de 2005 la profundidad y liquidez del mercado doméstico de capitales ha experimentado un incremento significativo. El conjunto de emisores de valores distintos al Gobierno nacional es cada vez mayor, de tal forma que en la actualidad se tienen registradas más de 600 emisiones originadas en un grupo que supera los 200 emisores. (1)

    Gracias a este proceso de profundización es viable la consecución de datos con los que se puedan cuantificar los componentes que integran el margen de la deuda privada, siendo posible estimar la prima generada por las diferencias en los costos de emisión y la magnitud de cada uno de los dos principales riesgos financieros regulados en Colombia: crediticio y de mercado. En este sentido, es factible establecer la compensación requerida por los inversionistas para asumir diversas fuentes de incertidumbre en el mercado de capitales al invertir en alternativas distintas a la deuda soberana, y Así mismo hacer una estimación explicita de los factores que determinan el costo de fondeo de las empresas privadas en el mercado colombiano.

    La ausencia de una construcción formal de la estructura de plazos de la deuda corporativa colombiana ha sido un obstáculo para el desarrollo de estudios e investigaciones sobre temas relevantes como: la dinámica de las curvas de endeudamiento corporativo con la tasa de intervención del Banco Central, la evolución del costo de financiación de las empresas privadas en el mercado local y las variaciones que este ha tenido en diferentes momentos de acuerdo con el comportamiento de la política monetaria del Emisor. Finalmente, como lo mencionan Julio et al (2002), la estimación del margen corporativo posibilitaría una gestión de riesgo de contraparte por parte de las instituciones financieras con un enfoque cuantitativo, facilitando establecer un presupuesto de riesgo acorde con el perfil y el propósito de la entidad para definir límites de reexposición crediticia.

    El objetivo central de este artículo es descomponer el margen entre la deuda privada y la deuda pública colombiana. Esto se logra estimando cada uno de los factores que conforman el margen: prima por incumplimiento de emisor, prima por costos de emisión y prima por riesgo sistémico.

    Con este propósito se estiman curvas spot o cero cupón para la deuda pública local y la deuda privada con grado de inversión (AAA y AA), teniendo como insumo estadístico fundamental la serie diaria de tasas internas de retorno (TIR) observadas en el mercado secundario de renta fija, en la plataforma de negociación del Mercado Electrónico Colombiano. Así mismo, se analiza la influencia que tienen éstos distintos factores sobre el valor justo de intercambio de este tipo de activos. Y se identifican cambios en la compensación requerida por los demandantes del mercado financiero que asumen los diferentes tipos de riesgo inherentes en las inversiones de renta fija en función de la calificación, el emisor y el plazo de maduración.

    La sección número 2 de este texto hace una revisión de la literatura publicada sobre metodologías para la estimación de curvas spot o cero cupón, Así como también de la producción académica relacionada con el margen corporativo y sus factores determinantes. En la sección número 3 se desarrolla una descripción detallada del modelo implementado y a partir del cual se estiman los resultados presentados en la sección 4. Finalmente, en la sección 5 se detallan las conclusiones obtenidas y en la sección 7 se describe de forma más amplia el origen y disposición de los datos utilizados para cumplir con los objetivos de este documento.

  4. Antecedentes teóricos

    Con relación a la diferencia observada entre la rentabilidad de la deuda corporativa y la deuda pública, Johnson (1967) es el primero en atribuir la brecha observada a posibles variaciones en la percepción de...

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