Modelacion del efecto del dia de la semana para los indices accionarios de Colombia mediante un modelo STAR GARCH.

• Author: Rivera Palacio, David Mauricio
• Position: Report
• Pages: 1(24)

1. Introducción

   Como lo sugieren Dimson y Marsh (1999) el concepto de eficiencia es un punto central en las finanzas. El interés por estudiar los mercados eficientes se remonta a comienzos del siglo XX con Bachelier (1900), quien indica que los eventos pasados y presentes son descontados y reflejados en el precio de mercado, pero en general no muestran una relación aparente con los cambios en precios. Más adelante Fama (1965) formalizaría el concepto de eficiencia utilizando la noción de caminata aleatoria aplicada a los mercados financieros. El concepto de eficiencia se utiliza frecuentemente para describir un mercado en el cual la información relevante es incluida dentro del precio de los activos financieros. Si los mercados son suficientemente competitivos, los inversionistas no pueden esperar recibir beneficios superiores a partir de sus estrategias de inversión (Dimson y Marsh, op. cit). Sin embargo, el concepto de mercado eficiente cambia de rumbo a partir de Samuelson (1965), quien indica que si tanto compradores como vendedores en un mercado competitivo saben que el precio puede aumentar, entonces éste ya habría aumentado, esto es, los cambios en precios se comportan siguiendo un modelo de caminata aleatoria con un sesgo no predecible.

   Diez años después de que Ball y Brown (1968) notaran un comportamiento inusual cuando se anuncian ingresos u otro tipo de eventos en el mercado accionario, ya se habían publicado más de veinte estudios acerca del efecto de diversos pronunciamientos de ingresos y dividendos sobre el mercado accionario. Dichos estudios fueron resumidos por Ball (1978). A partir de estos numerosos trabajos se concluyó que existía una fuerte evidencia colectiva de comportamientos anómalos en los precios, este hecho motivó la producción de una serie de investigaciones que estudiaban las inconsistencias de los modelos de valoración de activos. Dichas investigaciones fueron más allá del estudio de las regularidades que se derivan de nuevas emisiones y de la inspección de las razones precio-ganancias; (1) se interesaron además por la estacionalidad de los precios de las acciones y encontraron patrones que pueden ser interpretados como ineficiencias de información.

   De esa manera, si se encuentran variaciones sistemáticas en los precios de las acciones relacionados con el calendario del año civil, se ofrece evidencia de que los cambios en los precios de las acciones pueden ser predecibles con la información histórica disponible sobre los precios. (2) Si en el mercado se presentan este tipo de anomalías, éste es ineficiente, y el proceso de valoración se dirige hacia la obtención de un precio de mercado igual al precio real del activo. Los agentes que logran hacer esta valoración correctamente, estarán en capacidad de obtener mayores retornos que otros inversionistas, bien por su capacidad de encontrar firmas sub o sobrevaloradas, ó por reconocer estrategias de inversión que generen ingresos superiores a los de mercado.

   El presente trabajo aborda el tema de la eficiencia analizando los patrones estacionales de los precios para el mercado bursátil colombiano, incluyendo las desaparecidas Bolsas de Bogotá y Medellín y la nueva Bolsa de Valores de Colombia, (3) BVC. A diferencia de otros trabajos donde se utilizan modelos lineales, en éste se tiene en cuenta la no linealidad de las series, que implica una respuesta dinámica distinta según el estado donde se presente el choque, y se captura a través de un modelo STAR GARCH.

   El trabajo está organizado en seis secciones adicionales a esta introducción. En la primera se revisan los aportes teóricos y empíricos sobre mercados eficientes y el efecto del día de la semana. En la segunda se definen y caracterizan las anomalías de mercado que contradicen la hipótesis de mercados eficientes. Posteriormente, en la tercera y cuarta secciones, se analizan las propiedades de los retornos con el propósito de probar la existencia de anomalías en el mercado, y se procede a especificar, estimar y evaluar un modelo STAR GARCH que recoge la no linealidad de las series. En la quinta sección se examinan las implicaciones económicas del modelo a través de las funciones de transición. En la última sección se presentan las conclusiones del documento.

2. Marco Teórico

   Desde la década de los 1980s, la literatura financiera se ha interesado por el comportamiento estacional de los índices accionarios, y dicho comportamiento ha recibido el nombre de anomalías. Estas anomalías indican ineficiencia de mercado o inconvenientes en el modelo subyacente de valoración de activos. (4) Diversos estudios brindan evidencia empírica de estos patrones estacionales, Harris (1986) sobre regularidades relacionadas con la hora del día; Cross (1973), Lakonishok y Levi (1982), Keim y Stambaugh (1984), Jaffe y Westerfield (1985), y Ball y Bowers (1986), entre otros, sobre el día de la semana; Ariel (1987) sobre el mes del año; y Lakonishok y Smidt (1984) y Haugen y Lakonishok (1988) sobre el cambio del año.

   En investigaciones previas se han encontrado rendimientos promedio más altos en los días viernes que en otros días de la semana para el S&P500 (Cross, op. cit). French (1980) encuentra un resultado similar para el periodo 1953-1977. El autor concluye que el rezago y cumplimiento de las operaciones son las principales explicaciones para las imperfecciones de mercado. Autores como Gibbons y Hess (1981), y Lakonishok y Levi (op. cit) atribuyen este hecho a las medidas de error.

   La existencia de El Efecto de Día de la Semana en mercados desarrollados como Australia, Canadá, Japón y Reino Unido ha sido abordada en estudios como el de Jaffe y Westerfield (op. cit). En el caso de la Bolsa de París, Solnik y Bousquet (1990) descubren un fuerte efecto persistente en los días martes, al igual que Barone (1989), lo hace, para la Bolsa de Milán. Sin embargo todos estos trabajos fijan su atención en los primeros momentos de la distribución de los retornos, más que en los segundos. Autores como French, et al. (1987) se concentran en el análisis de la relación entre precio y volatilidad, haciendo uso de modelos GARCH. Los resultados indican que existe una relación negativa entre los rendimientos inesperados de la bolsa y los cambios súbitos en volatilidad.

   El primer trabajo que analiza la volatilidad en un día específico de la semana y la relación con el rendimiento fue realizado por Berument y Kiymaz (2001), quienes, utilizando el índice accionario del Standard & Poor's 500, encuentran un efecto del día de la semana tanto en las ecuaciones de rendimiento como en volatilidad. Los retornos más altos son observados para el miércoles y los más bajos para el lunes, y la volatilidad más alta se encuentra en el día viernes, y la más baja el miércoles. La investigación refuerza la hipótesis de que los patrones de volatilidad entre los días de la semana son estadísticamente diferentes.

   French y Roll (1986) proponen que la volatilidad después de un festivo puede ser mayor a la de otros días. Harvey y Huang (1991) reportan una volatilidad más alta en las tasas de interés y mercados de futuros cuando se usan las horas de operaciones en los días jueves y viernes.

   A pesar de su importancia, la eficiencia en el mercado de valores de Colombia, tal como lo consideran Maya y Torres (2005), no ha sido un tema abordado activamente, y son pocos los trabajos publicados. Dentro de ellos se destacan el de Arbeláez y Urrutia (1997) quienes con los datos del Índice de la Bolsa de Medellín (IBOMED), general y por sectores (financiero, industrial y de comercio), encuentran una alta correlación entre los índices, y la aparente existencia de un efecto spillover entre ellos. Mediante pruebas de correlación serial, estadísticos Q y corridas (runs), concluyen que existía una alta predictibilidad de los rendimientos y por lo tanto sugieren la no existencia de eficiencia débil. Los autores atribuyen dichas imperfecciones de mercado a los bajos niveles de capitalización, al hecho de que haya pocas compañías inscritas en bolsa, a los bajos volúmenes de transacción y a altos niveles de concentración.

   Más recientemente, Arango et al. (2001) encuentran una relación positiva entre los rendimientos del Índice de la Bolsa de Bogotá (IBB) y la tasa interbancaria entre 1994 y 2000. Esta relación robusta implica la existencia de predictibilidad del índice. Continuando con el análisis de la Bolsa de Bogotá, Zuluaga y Guerra (2002) muestran que los rendimientos están asociados a cambios en periodos pasados. Para probarlo utilizan la prueba de cociente de varianza sobre el IBB y el Dow Jones (como marco de referencia); si la varianza de los índices está relacionada con información exógena suministrada por el mercado se acepta la hipótesis de eficiencia. Sólo para el IBB el error resultó ser ruido blanco, por lo que se concluyó que este mercado es ineficiente.

   Utilizando análisis técnico, Berruecos (2002) compara medias móviles de corto y largo plazo, con el fin de tomar decisiones con base en los índices de Bogotá, Medellín y Colombia, en el periodo 1992-2002. Las estrategias más rentables se situaron en el corto plazo, especialmente para Medellín y Bogotá. Para la BVC la estrategia naive de "comprar y mantener" se iguala a las estrategias de trading luego de tener en cuenta los costos de transacción.

   Mediante pruebas de correlación serial y normalidad de las series de retornos, Maya y Torres (2004) analizan los rendimientos diarios de IBOMED, IBB e IGBC en los últimos 10 años, junto con las 15 acciones más transadas en la BVC. El estudio muestra un claro cambio estructural en el mercado accionario colombiano a partir de julio de 2001, reflejando un mayor nivel de eficiencia, aunque todavía se presenta un cierto grado de dependencia serial. Corroboran la hipótesis de Samuelson (1998) sobre la macro ineficiencia y micro eficiencia en el mercado bursátil, es decir, las acciones individuales pueden seguir comportamientos eficientes, pero los...